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作者 | 丁萍

头图 | 美剧《权力的游戏》

天气成了猪价的 " 风向标 "。

从猪价的表现来看，2024 年对于养猪行业来说，日子并不算太难过，这还要归功于 2023 年的寒冬。

自 2024 年 5 月起，生猪价格一路攀升，从约 15 元 / 公斤涨至 8 月中旬超过 21 元 / 公斤。尽管随后出现了一定的回调，但在 10 月之前，猪价依然保持在 17 元 / 公斤以上的高位。

这波涨价潮无疑让养猪企业尝到了甜头。2024 年前三季度，牧原股份实现归母净利润 104.8 亿元，同比增长了惊人的 668.9%；温氏股份则实现归母净利润 64.08 亿元，同比增幅达到 241.47%。

2024 年猪价之所以展现出 " 淡季不淡 " 的特点，产能下降确实是其中一个因素。农业部数据显示，2023 年 8 月和 2024 年 1 月期间我国能繁母猪累计环比下滑了约 9%，理论上，这会导致 2024 年 5 月至 10 月期间的生猪供应相对紧张。

而寒冷天气是另一个不能忽视的因素。

2023 年可谓是一个寒冬，低温引发了仔猪腹泻，导致 2023 年 10 月至 2024 年 1 月间，仔猪的存栏量环比累计下降近 10%，这直接影响了 6 个月后的生猪供应。

以上变化让养殖户对猪价有了乐观预期，开始惜售。随着猪价上涨，压栏和二次育肥行为更加积极，推迟了产能的释放，最终引发了猪价的超预期上涨。

可以说，2023 年的寒冬让 2024 年养猪人的日子不至于太难过。

但 2024 年是暖冬，这一气候变化无疑为养猪行业释放了一个不太乐观的 " 信号 "。

暖冬是猪价的 " 压制器 "

温暖的天气将减少仔猪疾病的发生和传播，对生产效率 PSY（每头母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）影响有限，这种反差或许让养猪人在 2025 年不会那么轻松。

在基本分析框架中，影响猪价的是供需两端，但由于我国猪肉需求较为稳定（我国猪肉消费量自 2014 年开始萎缩），因此对猪价起到决定性作用的是供给端。

从生长周期上看，一头能繁母猪（指已经生产过仔猪且能够继续繁殖的母猪）到生猪出栏，通常需要约 10 个月时间。其中，母猪的妊娠期为 4 个月，剩下的时间则是仔猪的成长过程。即仔猪存栏量是提前 6 个月判断生猪供应的先行指标，而能繁母猪存栏量则决定了 10 个月后的供应情况。

换句话说，2025 年 1 月到 12 月的生猪供应量，不仅会受到 2024 年 8 月到 2025 年 7 月期间仔猪存栏量的影响，还与 2024 年 4 月到 2025 年 3 月期间能繁母猪存栏量息息相关。

农业部数据显示，我国能繁母猪在 2024 年 4 月停止去化，此后连续 7 个月环比回升，对应 2025 年 2 月生猪供应也呈递增态势；且暖冬并未对生产效率造成显著影响，2024 年 10 月和 11 月期间，仔猪存栏量仅环比下降 0.6%，远低于 2023 年同期 5.4% 的下降幅度。所以我们预判 2025 年生猪供给是非常宽松的，猪价会保持低迷。

那么，2025 年猪价是否会像 2024 年一样迎来一波阶段性上涨行情呢？

这种情况发生的可能性不大。当前市场环境下，养殖户对未来猪价同样保持谨慎态度，这样就很难看到像过去那样积极压栏和二次育肥（以下简称 " 二育 "）现象了。

我们一直在强调二育的重要性，它们究竟如何影响供给端？

具体来说，压栏是指生猪虽然已达到正常出栏体重（110-120kg），但养殖户却选择继续饲养，期待更高的卖价；而二育则是指养殖户在猪价上涨时，购买一些尚未达到正常体重的生猪，进一步饲养直到其体重增加后再出栏。

这两种行为本质上都是养殖户为了追求更高的卖价，选择延迟出栏，导致短期内猪肉供应减少，而在未来几个月，供给会集中释放，从而形成更大的供给压力，对猪价产生短期冲击。

根据涌益咨询数据，2024 年 10 至 12 月的计划出栏环比增量分别为 4.3%、1.7% 和 5.4%，而实际完成度分别超出了计划增量的 4.2%、1.6% 和 6.5%，这一增幅明显高于 2022 年和 2023 年同期。

根据卓创数据，11 月和 12 月初的出栏均重分别为 125.32 公斤和 125.99 公斤，同比分别增加了 1.59 公斤和 1.26 公斤。这也解释了为何猪价在 2024 年腌腊旺季并未如预期那样 " 火爆 "，反而出现了下跌的情况。

总之，供给端的增长，叠加实际疫病减少让生产效率有所提升，以及二育行为的减弱，我们对 2025 年猪价的预期比较悲观。

与此同时，市场对未来猪价也极致悲观。

从生猪期货来看，2503 和 2505 合约的价格都在 13 元 /kg 左右，2509 和 2511 合约也仅仅在 14 元 /kg 徘徊。这意味着，市场对 2025 年猪价的预期几乎停留在 " 现金成本线附近 "，产能无法有效出清，又缺乏盈利空间，整个市场的预期已经跌到了谷底，似乎没有比这更糟的情况了。

猪周期趋向微利模式

2025 年并非个别现象，长远来看，猪周期将逐渐从高弹性阶段过渡到低利润率时期。

原因并不复杂——产能难以大规模出清，又没有生猪养殖企业大举扩张，生猪产能会处于相对稳定的状态，这就削弱了猪周期的周期性波动。与此同时，行业竞争日益加剧，整个行业的利润空间持续缩小，逐步进入了一个低利润率时期。

先说为何生猪产能难以大幅出清，这背后主要有两层逻辑：

（1）市场参与者的亏损承受能力明显提高，这也是我们过去常提到的产业中的一个重大变化。在之前，我国生猪养殖参与者 7 成以上是散养户，这些散养户的规模较小（出栏量通常不超过 500 头），资金实力相对薄弱。

而随着环保政策以及非洲猪瘟的清退，大量小规模散户退出市场，500 头以上规模的养殖场开始占主导地位，从 2011 年的 36.6% 提升至目前的 70% 左右。相比散户，规模场融资能力相对更强，亏损承受能力也更高，因此即使在猪价持续下跌的情况下，它们也能够维持甚至扩大产能。

猪周期在资本介入后逐渐失去规律性，逐步弱化，这也是本轮猪周期被拉长的主要原因。

（2）现在处于生猪养殖盈利周期，是主动去化的阻力。本轮猪周期起始于 2018 年 6 月，至今已经持续了 6 年多时间，在这期间，猪企们经历了 4 轮 " 亏损底 "，如今终于迎来了本轮周期的第二个盈利周期，自繁自养模式自 2024 年 6 月开始有利润。

猪企盈利的背后，不仅有猪价上涨的推动，还有养殖成本的下降。上游饲料（玉米和豆粕是主要原料）价格持续回落，叠加猪企的降本增效，行业平均养殖成本已从 2023 年底的 15.7 元 /kg 降至当前的 15.5 元 /kg。这一变化提高了猪企的抗风险能力，也使得行业产能的 " 自我调节 " 变得更加困难。

那么， 行业究竟什么时候才会出现主动去化的局面？

理论上，只有当猪价跌至行业的现金流成本以下，即低于 13.5 元 /kg 时（行业的非现金成本约为 2 元 /kg），猪企才会面临现金亏损，届时才有可能出现主动去化的情况。截至 2025 年 1 月 12 日，我国生猪（外三元）价格为 16.3 元 /kg，距离这一现金成本还有一段不小的距离。

因此，单靠主动去化很难推动猪周期反转，真正的转机可能来自被动去化。具体来说，有两个主要因素可能触发这种被动去化：一是猪病爆发，包括蓝耳病、口蹄疫和非洲猪瘟等；二是政策的强力干预。

再说为何生猪产能短时间内也难以大幅扩张？

首先，在上述背景下，养殖户也放低了猪周期反转的预期，其补栏的意愿自然随之减弱。

其次，在这一轮猪周期中，猪企们面临着前所未有的财务压力，扩产的能力已大幅减弱。

经历多个亏损周期后，猪企在上行周期积累的利润几乎被耗尽，普遍面临财务困境。资产负债率超过 60% 已成常态，最严重时，6 家猪企的负债率超过 70%，其中 2 家突破 80%。

所以在本轮盈利周期中，养殖户并未像以往那样疯狂扩张，而是更为谨慎，选择将盈利用于修复资产负债表。我们预测，在资产负债表明显修复之前，猪企难以进行大规模扩产。

总而言之，猪周期的弱化导致行业缺乏剧烈波动和短期高收益，投资者不能再单纯以周期股的视角评估该行业，因为猪肉股的业绩和估值上限已被产业趋势所限制。

同样，养殖户也需要重新审视这一行业。

警惕红利陷阱

随着猪周期进入微利模式，猪企的成长性将更多依赖于成本控制和运营效率，而不是单纯依靠猪价波动来获得高额利润。

在没有品牌溢价、同质化严重的情况下，猪企的核心竞争力最终体现在养殖成本上。谁能有效控制成本，谁就能在微薄利润下保持竞争优势。

正如我们在过往文章《资本毁掉了猪周期》中提到的，猪企只有通过提升管理水平、减少非标准化环节损失并提高生产效率，才能有效降低养殖成本。

除此之外，猪企必须警惕盲目扩张，过度膨胀的规模可能带来成本失控。在快速扩张过程中，猪企往往需要大量招聘新员工，导致高比例的新员工可能出现执行问题，影响生产和防疫操作。此外，新员工融入企业文化的难度可能影响整体生产效率。这正是我们反复强调生猪养殖行业具有 " 规模不经济 " 特点的原因，尤其当产能达到 500 万头时，问题更加突出。

回望过去，行业红利曾让很多猪企一时风光，但也让他们不知不觉陷入了 " 过度扩张 " 的泥潭。正邦科技、*ST 傲农和 ST 天邦等猪企，便是典型代表。

就像牧原股份董事长秦英林所说的，行业红利越高，把企业带入深渊越深，红利是陷阱，逐利有风险。

2018 年 6 月开启的这一轮超级猪周期让很多养殖户在短期内赚取了丰厚利润，但随之而来的是资本过度涌入，导致生产能力过剩和资源浪费。这样的过度投入不仅让很多猪企陷入困境，也让行业的竞争格局发生了变化，过去的红利反而变成了 " 陷阱 "，使得行业整体陷入了更深的危机。

而最后为行业 " 买单 " 的，除了盲目扩张的猪企，还有那些缺乏经验的养殖户和新进入者。他们对猪周期的规律缺乏准确判断，可能会在高利润的驱动下容易盲目投入；当市场转冷、猪价下跌时，他们由于缺乏足够的抗风险能力，很难坚持下去，最终可能被迫退出。

所以大家在行业红利出现时，应保持理性，不要盲目跟风，要做好风险预判和准备，避免成为红利 " 陷阱 " 的受害者。尤其是在 2025 年猪价预期不高的时候，要谨慎参与。

那么，机会何时会出现？或许要等一些外部催化，如政策干预或疫病爆发，甚至一个寒冬，都可能会酝酿出不错的机会。

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