来源：一德菁英汇

　　作者：郑楠/F0260788、Z0002070/、辅助研究员：秦玥/F03108774/、姚东江/F03113296/

　　内容摘要

　　2024年期货经历了三个阶段的行情，春节后宏观和产业逻辑共振走出800点单边上涨行情，四月中旬到五月底宏观预期兑现，五月底内外倒挂严重，国内需求弱叠加对大规模阔叶浆产能投放的担忧，盘面一路下跌至5700附近，七月中进入震荡运行的阶段。

　　那么2025年纸浆价格该如何演绎，是否会持续上涨态势，详见报告分解。

　　核心观点

　　2025年国内外新产能投放带来供应压力犹存，全球纸浆库存位于历史顶点，接下来或进入去库周期。从价格来看，欧美生产成本对针叶浆价有一定支撑，下方空间不大。

　　继2024年100万吨双胶纸、130万吨白卡纸和约200万吨生活纸投产后，2025年已知计划投产双胶纸160万吨，白卡纸310万吨，特种纸80万吨，扩张速度与上年持平。宏观大环境温和增长或提振成品纸终端需求，缓解纸库存压力。纸厂生产利润情况改善，预期转好，或提振纸浆需求。

　　预计2025年浆价整体重心上移。

　　01

　　行情回顾

　　2024年纸浆期货经历了三个阶段的行情，春节后宏观和产业逻辑共振走出800点单边上涨行情，四月中旬到五月底宏观预期兑现，五月底内外倒挂严重，国内需求弱叠加对大规模阔叶浆产能投放的担忧，盘面一路下跌至5700附近，七月中进入震荡运行的阶段。

　　第一阶段行情从春节后至四月中旬，是由于宏观方面需求好转的预期叠加海外供应端的扰动。2月份除了国内宏观预期转好氛围强烈之外，欧洲浆消费好转超预期。3月中旬芬兰港口发生罢工，经两次延长，罢工时间延长至4月中旬，导致芬兰几乎全线停产。3月下旬，产能150万吨的UPM Kemi浆厂发生爆炸，预计需要三个月左右的时间检修。同时，三月末还有加拿大浆厂永久关停和俄针停机减产的传闻。四月中旬至五月末，宏观利多情绪走弱，欧美需求没有进一步好转的迹象，五月加拿大北木关停、印尼浆厂爆炸、巴西阔叶浆转产溶解浆，多空交织，震荡运行。

　　第二阶段行情从五月末开始，内外倒挂，进口利润接近历史极值且持续走弱，受国内议价能力的压制，外盘报价停止提涨并报平。五月末起，印尼和芬兰爆炸的浆厂陆续复产，同时，对巴西Cerrado 250万吨阔叶浆和联盛170万吨阔叶浆开机带来的供应压力的担忧持续增加。欧美需求进入淡季，国内纸厂持续累库。

　　七月中旬起，盘面进入宽幅震荡阶段。全球浆生产商库存达历史高位，欧洲和加拿大针叶浆报价接近生产成本，采取减产的措施。八月中旬，生活纸厂补库叠加对“金九银十”的旺季预期，盘面从5800推涨至6000，之后随着旺季的来临，不及预期的需求使得价格迅速回落。国内成品纸库存持续升高，没有改善的迹象。9月底以来国内的政策刺激，也对浆价有一定的支撑作用。

　　图 1.1针叶浆期货价格（元/吨）

　　图 1.2：针叶浆期货主力和现货价格（元/吨）

　　图 1.3：针叶浆和阔叶浆现货价格（元/吨）

　　图 1.4：国内纸浆美格（美元/吨）

　　图 1.5：针叶浆进口利润（元/吨）

　　02

　　供应端

　　2.1 新产能投放压力犹存

　　今年7月起巴西Suzano Cerrado 255万吨阔叶浆产能和国内联盛漳州170万吨阔叶浆产能陆续投产，预计在明年上半年之间达到满产。尽管浆厂采取降开工率、延长时间的停机检修和转产等措施，新增产能带来的增量仍难以消化。针叶浆方面，2022年一季度起累计永久关停的370万吨产能（包括今年关停的30万吨），远超过北欧增加的产能。预计2025年阔叶浆产能增加160万吨，增量与往年持平，维持近三年产能持续扩张的趋势；针叶浆产能增加10万吨，维持近五年产能几乎不变的趋势。

　　表 1：2023-2025主要海外浆产能变化情况

　　2024年国内其他阔叶浆新增产能以浆纸一体化配套为主，流通量不大。2025年国内计划有255万吨阔叶浆投产。

　　表 2：2024-2025主要国内浆产能变化情况

　　图 2.1：全球针叶浆产能变化（万吨）

　　图 2.2：全球阔叶浆产能变化（万吨）

　　1-8月累计针叶浆产量较往年同期减少2.1%，发运量较往年同期减少1.4%。三季度以来发运量接近历史低位。1-8月累计阔叶浆产量较往年同期增加6.6%，发运量累计同比增加6.6%。全球针叶浆库存49天，阔叶浆库存54天，位于历史同期高位，浆厂降开工也无法抵消主要消费地欧洲和中国消费差减少采买的量。

　　图 2.3：全球针叶浆产量（万吨）

　　图 2.4：全球针叶浆发运量（万吨）

　　图 2.5：全球阔叶浆产量（万吨）

　　图 2.6：全球阔叶浆发运量（万吨）

　　图 2.7：全球针叶浆库存变化（天）

　　图 2.8：全球阔叶浆库存变化（天）

　　单看新增产能和出口发运量的关系，结合智利和乌拉圭2023年一季度阔叶浆产能大规模投放来看，总出口量在2023年下半年大幅增加，预计今年7月巴西投放的阔叶浆产能，巴西出口量在明年上半年或有较大幅度的增加。

　　图 2.9：智利阔叶浆出口和对华比例（万吨，%）

　　图 2.10：乌拉圭阔叶浆出口和对华比例（万吨，%）

　　2.2 欧美需求恢复有限

　　过去两年时间全球通胀大幅下降，直接支持了居民实际收入，也通过各国央行正常化货币政策从而间接支持了需求。在全球经济稳健增长和各国央行逐步下调利率水平的背景下，则有更多的正向推动力。预计明年全球经济持续稳定温和增长、通胀降温、企业盈利水平好转，预计对欧美纸生产的提振有限。

　　表 3：实际GDP同比增长预测值

　　欧美成品纸发运和制造业PMI有一定的相关性。2024年1-8月美国成品纸累计发运1045万吨，较去年同期增加6.6%，其中文化纸累计同比增加2.6%，生活纸累计同比增加12%；1-8月欧洲成品纸累计发运1381万吨，较去年同期增加5.3%，其中文化纸累计同比增加7.8%，生活纸累计同比增加1.6%。

　　图 2.11：核心通胀同比（%）

　　图 2.12：制造业PMI同比（%）

　　图 2.13：美国纸发运（万吨）和制造业PMI同比

　　图 2.14：欧洲纸发运（万吨）和制造业PMI同比

　　继一季度欧洲纸浆消费回升之后，下半年需求回落，港口库存持续回升至往年同期高位，且无法通过将货源转移到其他主要消费国来缓解库存压力。欧洲浆价难支撑，处于下行通道，也为国内下游提供了一定的议价空间。

　　图 2.15：欧洲纸浆消费（万吨）

　　图 2.16：欧洲针叶浆库存天数（天）

　　图 2.17：欧洲港口纸浆库存（万吨）

　　图 2.18：欧洲针叶浆价格（美元/吨）

　　2.3 浆企成本有一定支撑

　　近几年，由于木材、人工、物流成本的上升，针叶浆到岸成本逐年增加。2024年加拿大针叶浆到岸成本约730美金，成本增加主要由于2023年起木片成本的上涨和2024年以来物流成本的上涨；芬兰针叶浆到岸成本约680美金，同样受木片成本影响，还有罢工带来的人工成本的上涨；智利针叶浆生产成本约620美金，几乎是主产国中成本最低的。南美阔叶浆到岸成本在300-450美金。

　　加拿大针叶浆新一轮对中国报价770美金接近其到岸成本，对针叶浆价起到一定支撑；南美阔叶浆对中国报价560美金，仍有很大的利润空间。

　　图 2.19：针叶浆到岸成本变化评估（美元/吨）

　　图 2.20：阔叶浆到岸成本变化评估（美元/吨）

　　图 2.21：针叶浆到岸报价（美元/吨）

　　图 2.22：国内纸浆到岸报价（美元/吨）

　　2.4 国内供应相对宽松

　　今年1-9月加拿大、智利、芬兰针叶浆对我国出口累计同比去年减少5.9%；巴西、智利、乌拉圭阔叶浆1-9月对我国出口累计同比去年减少4%，但十月巴西、智利、乌拉圭对我国阔叶浆单月出口都达到了历史单月出口最高值，合计环比9月增加60%，增加了56万吨。在明年二季度旺季来临之前，从主产国出口量推演，供应较为宽松。

　　图 2.23：加、智、芬针叶浆对华出口（万吨）

　　图 2.24：巴、智、乌阔叶浆对华出口（万吨）

　　图 2.25：国内针叶浆、阔叶浆进口（万吨）

　　图 2.26：国内港口库存（万吨）

　　图 2.27：发运、进口、库存对比（万吨）

　　图 2.28：针阔价差月度均价（元/吨）

　　03

　　需求端

　　3.1 国内纸产能持续扩张

　　据不完全统计，2024年国内新增成品纸产能：双胶纸100万吨白卡纸130万吨、生活纸截止三季度136万吨（年内总计划220万吨），有部分计划推迟到2025年。合计产能较上年增加10%，增速是近五年最快增速。由于新增产能与新增需求有差异，各纸种产能利用率较往年下滑。

　　表 4：2024年国内主要成品纸新增产能

　　图 3.1：国内纸产能变化不完全统计（万吨）

　　图 3.2：国内纸产能和产量不完全统计（万吨）

　　图 3.3：国内纸产能增速不完全统计（%，万吨）

　　图 3.4：国内纸产能利用率（%）

　　2025年已知计划投产双胶纸160万吨，白卡纸310万吨，特种纸80万吨。合计产能增速8%，与2024年相差不大，整体处于较高位置。

　　表 5：2025年国内主要成品纸计划新增产能

　　2024年1-10月双胶纸累计产量800万吨，同比去年减少3.8%；铜版纸累计产量368万吨，同比去年减少9.8%；生活纸累计产量1000万吨，同比去年增加1.8%；白卡纸累计产量1060万吨，同比去年增加9.1%。目前纸整体生产利润低，纸厂开工意愿不强，社会库存处于高位，预计上半年产量难有增量。

　　图 3.5：国内双胶纸产量（万吨）

　　图 3.6：国内铜版纸产量（万吨）

　　图 3.7：国内生活纸产量（万吨）

　　图 3.8：国内白卡纸产量（万吨）

　　3.2 内需温和增长

　　2014年1-10月双胶纸累计消费同比去年增加2.6%，铜版纸累计同比减少3.9%，生活纸累计同比增加5.5%，白卡纸累计同比增加28%。整体来看，今年内需没有太大的亮点，市场预期不强。

　　图 3.9：国内双胶纸理论消费（万吨）

　　图 3.10：国内铜版纸理论消费（万吨）

　　图 3.11：国内生活纸理论消费（万吨）

　　图 3.12：国内白卡纸理论消费（万吨）

　　近期出现政策转向，但我国对追求自力更生型经济的追求并未改变。高质量经济发展会使经济缓慢增长，公开资料显示对2025年GDP增长的一致预期为同比增长4.8%，核心CPI增长0.6%。由此推断由经济增长带来的纸终端需求或持续缓慢温和上涨。

　　表 6：2025年国内经济指标一致预期（同比%）

　　3.3 成品纸出口强劲

　　2024年1-10月四大纸种累计出口352万吨，较去年同期增加11.3%，创历史新高。其中生活纸累计出口111万吨，较去年同期增加23.7%，白卡纸累计出口111万吨，较去年同期增加46%。预计未来对东南亚的销售渠道逐渐完善，出口量持续增长。

　　图 3.13：国内文化纸出口（万吨）

　　图 3.14：国内生活纸出口（万吨）

　　图 3.15：国内白卡纸出口（万吨）

　　图 3.16：国内特种纸出口（万吨）

　　04

　　供需平衡表

　　预计2025年全球商品浆发运5457万吨，相较于2023年小幅增加3%。中国经济稳健恢复，纸产能扩张，自产阔叶弥补一部分需求，其他需求通过进口补充。

　　表 7：全球商品浆发运量（万吨）

　　表 8：国内纸浆平衡表（万吨）

　　05

　　2025年展望

　　5.1 供应端

　　全球针叶商品浆产能预计变化不大，阔叶商品浆产能增加260万吨，是比较稳定的增长趋势。由于2024年基数较低，且预计明年经济温和增长，以及明年上半年新增阔叶产能达到满产，预期明年全球发运较今年增加3%。国内经济预计恢复程度强于欧洲，欧洲浆高库存为缓解压力，有流向中国的可能，但受制于国内新增浆产能的强劲竞争力，欧洲浆对中国发运增量不会太大，预计明年全球对中国发运量环比增加3.1%。目前全球浆库存历史高位，叠加国内自产商品阔叶浆的影响，国内整体供应环境宽松。

　　5.2 需求端

　　若国内经济环境超预期增长，带动成品纸的消费，则成品纸库存见顶，进入去库周期，造纸利润回升，纸企开工意愿增强，补原料库存带动纸浆消费。目前情况来看，短时间内整体改善有限。明年全年已知计划投产双胶纸160万吨，白卡纸310万吨，特种纸80万吨。文化纸、白卡纸在利润亏损，库存高的情况下仍有新产能投放；经济难带动文化纸内需增长，白卡纸受益于出口增量，但对高库存改善有限。生活纸需求预计稳定增长，带动浆消费。

　　5.3 观点

　　全球浆纸库存高位或接近尾声，逐渐进入去库周期。欧美针叶浆生产成本对针叶浆价有支撑，下方空间不大。政策推动国内内需温和增长，配合旺季偏强的预期，预计明年浆价整体重心上移。

　　5.4 纸浆加权多周期图表技术分析

• 月线自2020年以来的收敛大三角型态尚未改变，目前运行至中轴，振幅越来越小，依托5800一线上下窄幅波动，内部也呈小三角形收敛态，该形态意味着时间因素牵引的月线级别的动态平衡即将打破，从长期图表趋势角度，大多头趋势延续向上破的概率更大。

• 周线在月线大周期背景制约下，上半年4月份创出6400一线的周度收盘新高后，便一路下行调整，在相对低位5592-6058区域窄幅震荡至今长达21周之久，市场缺乏外在的因素来打破僵局，但显然，近期连续四周增仓放量，期价重心上移，周线横盘箱体震荡格局，等待日线级别的变动。

　　图 5.1：上期所纸浆加权月线（元/吨）

　　图 5.2：上期所纸浆加权周线（万吨）

• 日线上更是明显箱体横向震荡，上方6058的高点一直在制约着期价，疲软的市场需要更多的耐心来等待。

　　图 5.3：上期所纸浆加权日线（元/吨）

　　5.5 综合

　　大中小周期综合来看，纸浆品种长时间波幅收敛，市场活跃度降低，参与者减少，随着时间的推移，多周期共振因素，基本面技术面共振因素，再叠加商品大势宏观面的改善，最终预期该品种如月线所指，向上打破平衡概率偏大，中长期整体以偏多的态度对待。