（长安期货  刘琳）

　　行情回顾：

　　12月中上旬以来，国内外糖价呈现下跌行情。其中原糖跌势较前期加剧，文华财经加权指数得破20美分的整数关口，最低触及18.41美分，跌幅达到7.95%，下跌原因或在一下两个方面，一是11月下半月，巴西中南部地区产糖108.4万吨，同比降幅23.06%，但高于市场预期，二是印度本年度出口预期增加。国内期货市场止涨回落，文华财经加权指数由高点6151最低触及5863，跌幅达到4.7%，白糖期货主力SR2505合约由6152跌至5878，跌幅约4.5%。白糖下跌一方面因前期进口糖浆政策初步落地，利多阶段性兑现，另一方面由于国内压榨进度偏快，供应压力或逐步显现。

• 巴西压榨尾声产量波动幅度有限，出口维持同比增加态势

　　巴西中南部榨季进入最后阶段，集中压榨期过去之后，供应压力逐步降低。2024年11月下半月，巴西中南部地区产糖108.4万吨，由于干旱影响半月产量同比降幅达到23.06%，但产量绝对数量高于市场预期，带来暂时的利空压力。截至11月下半月巴西中南部累计产糖3936.1万吨，较去年同期的4088.2万吨减少152.1万吨，同比降幅达3.72%。本榨季市场预期该国总产量预计仍为3900-4000万吨左右，也低于前期市场预期。出口方面，2024-25榨季4至11月该国累计出口2669万吨，上榨季同期出口2287万吨，同比增加14.3%。12月前两周出口同比增加28.25万吨，增幅32.09%，仍保持同比增加态势或暗示该国供应压力不减。库存端，巴西糖业协会Unica修正2023-24榨季库存，由430万吨下调至190万吨，减少240万吨。2024-25榨季产量不及预期叠加快速出口，市场预计主产区中南部2025年3月底的库存仅100万吨，将创历史低位，而依赖巴西出口的国际贸易流偏紧张将长期支撑原糖。

• 印度逐步迎来集中供应期，传闻本榨季将有食糖出口

　　印度全国合作糖厂联合会（NFCSF）发布数据，2024-25榨季截至12月15日，共有472家糖厂生产食糖，较去年同期减少29家，入榨甘蔗7192.4万吨，较去年同期的8509.2万吨减少1316.8万吨，降幅15.48%，产糖608.5万吨，较去年同期的742万吨减少133.5万吨，降幅18%。由于马邦和卡邦开榨时间推迟，导致压榨进度同比偏慢，产量数据同比降低。不过，当前压榨能力正在快速提升，集中供应压力逐步凸显。产量方面，NFCSF预计本榨季印度食糖产量将达到2800万吨，略低于消费量2960万吨。与此同时，印度糖业协会ISMA预估为3390万吨，较上榨季持平略低，但考虑本榨季乙醇分流预计为400万吨，最终食糖产量或同比降低210万吨至2990万吨。以此计算，该国可出口数量预期不高，大概率延续零出口政策。但印度一位行业重要机构的负责人近日表示，由于国内供应前景改善，且本地糖价呈现下降趋势，印度糖厂在这个榨季可以轻松出口多达200万吨糖，该消息或在情绪上施压原汤价格，未来需要跟踪出口情况。

• 泰国增产预期未改，出口或存在增量

　　泰国方面，截至12月15日，累计压榨甘蔗447万吨，同比增加87%，累计产糖34.92万吨，同比增加142%。泰国产量预期以增加为主，当前逐步进入压榨期，供应压力逐步显现。泰国甘蔗糖业委员会办公室主任预计2024-25榨季的食糖产量将达到1039万吨，同比增长18%。出口或随着产量增加而增加，市场预计在该国消费维持在250万吨左右的背景下，约有700-800万吨的出口空间，出口量同比较前期增加100-200万吨。考虑该国出口较为平稳，出口增量细分到每月仅有不到二十万吨，预计对全球食糖供应与糖价影响有限。

• 全球糖价维持back结构，阶段性供应偏紧支撑糖价

　　目前，机构对2024-25榨季供需格局看法不一。其中StoneX预计全球过剩214万吨，ISO将2024-25榨季全球食糖供应短缺预估从之前的358万吨下调至251万吨。但从原糖期限结构来看，当前属于back结构，意味着近强远弱。一方面源于巴西退出压榨高峰期且市场预期本年度后期该国出口或有缩量、库存低位等因素，将阶段性支撑糖价，另一方面在于印度与泰国将逐步进入集中供应期，且近期印度传闻将会出口100-200万吨食糖，泰国因产量增加而出口增加，将施压糖价。

• 国内迎来季节性供应期，但干旱引导产量不及预期

　　我国甜菜糖生产进度过半，甘蔗糖生产提前，全国食糖产销进度快于上年同期。截至2024年11月底，全国累计产糖137万吨，同比增48万吨；累计销糖61万吨，同比增29万吨。全国以增产预期为主。其中中国糖业协会预期全国产量维持在1100万吨。整体来看，当前压榨提速，国产糖逐步集中供应，将施压糖价，并使增产预期逐步走向落地方向。

　　不过，天气持续干旱，影响甘蔗生长与单产，糖厂预计本年度甘蔗入榨量较10月末首次估下降5%以上，单产同比上榨季或降低10%左右。机构将广西总榨蔗量预估值下调300~400万吨至5250~5300万吨，将产糖量下调13-15万吨至670-680万吨，同比增幅降至50-60万吨。若后期蔗区仍无有效降雨，甘蔗入榨量将进一步下调。国内首要产区广西产量增幅不及预期，或使全国产量存在下调的可能，进而拉扯糖价回归的进度，并短期给予糖价支撑。

• 进口政策初步落地，近期利好阶段性兑现

　　12月10日海关总署食安局关于暂停泰国糖类企业部分产品输华的函，表明在完成评估审查、确认风险消除之前，暂停接受泰方新的关于此类产品的在华注册申请，暂停接受泰方已在华注册企业自2024年12月10日起启运的此类产品进口申报。这表明国内对于糖浆等白糖替代品的限制性措施初步落地，在调查结果出来前，对于国内糖价存在利多支撑，并带动糖价上涨至今年6月以来的高点6144，郑糖主力重心也从5800-6000上升至6000-6150。但随着消息发酵，利多有所兑现，盘面或难以达到前期高点6144。

　　后续继续关注完成评估审查后的政策落实。

• 进口成本随原糖降低而降低，价差走强反套逻辑增强

　　进口成本来看，当下原糖3月合约结算价19.51美分，折算进口成本（不含损耗）约在6477，远月7月、10月合约结算价分别为17.60、17.56，折算成进口成本（不含损耗）约在5936、5924。国内加工糖福建糖业价格维持在6520附近，与远月原糖合约进口成本仍存有一定的优势价差，并有助于吸引糖厂点价进口，并带动国内糖价震荡偏强，对应的远月或将因进口而承压。基差方面，现货压榨进度偏快，近期价格偏弱运行，整体而言基差持续走弱，南宁基差于12月10日左右达到低点75。12月中旬开始基差阶段性反弹至188附近，但整体维持低位。截至12月18日郑商所仓单+有效预报数量11838张，较去年同期增加3097张，涨幅为35.43%。后续糖价上涨套保单入场概率较大，或施压期价。价差方面，维持近强远弱的back结构不变，但5-9价差近期震荡偏强，达到71附近高位，且处于近年次高位置，有助于5-9反套结构入场。

• 总结

　　综合来看，连续回调后，在巴西库存低位以及印度压榨进度偏慢背景下，原糖仍存支撑，价格短期内或维持区间震荡，关注19美分附近支撑力度及北半球主产国出口政策变化。后续来看，印度、泰国压榨逐步进入高峰期，供应压力或逐步显现，且当前原糖维持近强远弱的back结构，或暗示远月供应压力犹在、近月偏强的格局短期将会维持。郑糖方面，目前逻辑或在于国内集中供应阶段，而进口替代品限制性政策落地后，利多有兑现，短期上方压力犹存。但是，在原糖下跌后远月进口成本降低或促进点价进口并提振近月合约，与此同时，广西干旱对于全国产量扰动犹在。郑糖后期或陷入震荡行情，区间参考5800-6100。中长期，随着集中供应以及套保单入场，糖价或偏弱运行为主。

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