发布研报称，维持（01836）“优于大市”评级，给予2025年PE估值12-13X，以1美元=7.81港币换算，对应合理价值区间21.34-23.11港元/股。预计公司2025-2027年净利润为1.89/2.08/2.28亿美元，同比增长10.3%/10.5%/9.2%，25-26年拟通过特别股息或回购形式每年向股东额外回报6000万美元，假设分红比例70%，以3月21日收盘价计，25股息率/现金回报率/总回报率有望达6.9%/3.1%/10%。

　　海通证券主要观点如下：

　　24年业绩增长超预期，客户组合优化+运动产能利用率提升提振盈利水平

　　2024全年收入同比增3.5%至15.5亿美元（该行此前预期：14.97亿美元），出货量同比增8.2%至5300万双，ASP同比降4.4%至28.4美元。运动主要客户订单恢复，占比提升致整体量增价跌，产能利用率提升强化经营杠杆。毛利率提升0.3pct至24.9%，主因客户组合优化，经营利润率提升1.2pct至11.9%，净利润增21.2%至1.7亿美元（该行此前预期：1.67亿美元），净利率提升1.6pct至11.1%。经营利润率创15年新高，2021年客户组合优化战略以来经营利润年均增21.5%。时尚奢华受惠现有客户订单恢复+高端时尚新客，部分休闲产能调剂至高利润订单，时尚奢华/运动/休闲收入同比变动+2.8%/+6.7%/-2.1%，收入占比35.5%/44.5%/20%，同比变动-0.1/+1.3/-1.2pct。拟派末期/特别股息0.5/0.56港元，全年派息率103.8%，不含特别股息派息率71%，股息率约9.4%。

　　产能扩张+分布多元化+拟加速发展手袋业务，有望持续优化订单结构

　　24全年分产地看，中国/越南/亚洲其他地区分别占比27%/51%/22%，同比变动+1/0/-1pct，25年目标为24%/52%/24%，产能分布多元化。持续拓客扩大多元化客户组合，24年非运动产能接近满产，计划25年提升印尼梭罗及孟加拉新工厂产能，培养工人基数水平及品质标准，承接调剂订单，腾出越南的高利润奢华及时尚订单产能，并将与主要客户打造印尼专属运动鞋厂。此外公司计划将手袋与配饰制造打造为第二增长曲线，引入制造业务客群形成良好协同效应，正考虑收购越南一家小型工厂，或有助加快手袋业务增长。

　　有望受惠现有客户业绩提升+拓展新客，进一步提升盈利能力

　　奢华客户Moncler、Prada、Miu Miu鞋履24年实现较好增长。MiuMiu2025春夏推出3个系列共21款运动鞋新品，开设Gymnasium运动主题快闪店。Moncler代表性TrailGrip运动鞋系列不断扩充SKU，推出徒步、滑雪、跑鞋等四季款新品，今冬计划推出全新鞋履系列。Nike

　　FY25Q3（24/12-25/2）新品表现亮眼，业绩降幅小于Bloomberg一致预期，预计FY25Q4后业绩压力缓和，持续提升新品占比，26年初将推出大量新品+加强营销，计划翻倍供应复古跑鞋Vomero18，sportswear中Vomero5、P6000、Shox、AirMax计划推新。UnderArmour24Q4业绩好于预期，上调财年指引，计划持续高端化+加强品牌营销。此外25年将新增运动客户，该行认为有望持续拓展现有客户订单，获得新客，叠加订单结构优化，盈利能力有望进一步提升。

　　风险提示：客户订单下滑，原材料剧烈波动，人工成本上涨，汇率波动，关税和贸易政策变化。