中金发布研报称，考虑到（09992）国内、北美市场热度走高，利润率超预期，上调25年经调净利润预测26%至58.2亿元，同时引入26年预测73.3亿元，当前对应25/26年31/24倍经调整P/E。该行维持跑赢行业评级，考虑到估值切换至25年，业绩增速上调支撑P/E中枢，及港股新消费板块估值上行，上调目标价79%至170港元，对应25/26年37/29倍经调整P/E。

　　中金主要观点如下：

　　2024年业绩高于该行预期

　　24年收入130.4亿元，同增107%，经调净利34.0亿元，同增186%，高于该行预期，主因新品类快速放量、以美国和东南亚为代表的海外市场表现强劲带动收入及利润率均超预期。半年度看，1H/2H24营收分别同增62%/143%，经调净利分别同增90%/264%，下半年增长大幅提速。

　　发展趋势

　　1、IP出海从1到10加速成长，内地仍维持高增。分地区看，24年大陆/海外（含港澳台，下同）营收分别同增52%/107%，海外占比同增22ppt至39%，其中2H24海外占比环比增14ppt至44%。1）内地方面，公司持续改善全渠道运营效率与体验，零售店/线上/机器人商店营收分别同增44%/77%/26%，零售店同店增长持续强劲且超出预期；2）海外方面，本土化运营深入、门店选位及设计优化，零售店/线上/机器人商店营收分别同增404%/834%/132%，分地区看东南亚/北美/东亚/欧澳及其他分别同增619%/557%/185%/311%，占比分别为47%/14%/27%/11%，北美Q4旺季表现亮眼，东南亚热度持续高企。展店方面，零售店净增88家（内地38+海外50）至521家（内地401+海外120），机器人商店净增183家（内地110+海外73）至2472家（内地2300+海外172）。

　　2、品类×IP矩阵进一步扩充。1）品类方面，手办/毛绒/MEGA/衍生品营收分别同增45%/1289%/146%/156%，主力品类及新品类均保持强劲势头，毛绒/MEGA分别实现营收28.3/16.8亿元，占比提升18.5/2.0ppt至21.7%/12.9%，手办占比降至53%；2）IP方面，The

　　Monsters/Molly/SkullPanda/CryBaby收入分别同增727%/105%/28%/1537%至30.4/20.9/13.1/11.6亿元，外采IP占比已降至2.4%，自主IP产品风格多元，差异化满足用户情绪价值。此外2024年新增会员1，173万人（首次超千万）至4，608万人，拉新提速复购亦有提升。

　　3、毛利率向好、经营杠杆释放，利润率超预期。24年公司毛利率66.8%，同比提升5.5ppt，其中大陆/海外毛利率分别同增3.3/5.5ppt，2H24毛利率68.3%，环比提升4.3ppt，产品及区域结构、采购成本等均向好；经销及销售费用率、一般及管理费用率均同降3.9ppt，经营杠杆效益充足。24年OPM实现31.9%，同比提升12.3ppt，其中境内/海外OPM分别同增9.4/17.8ppt；2024/2H24经调整净利率26.1%/28.1%，2H24同比/环比提升9.3/5.8ppt。

　　4、全球化布局下，海外业务有望于2025年站上百亿收入里程碑。以IP为核心的集团化战略稳步推进，该行预计积木、饰品、乐园等多元品类有望为后续的成长贡献持续动能；此外，公司计划于25年暑期逐步推出Labubu、星星人等IP动画短片，该行认为有望进一步丰富IP形象。边际上，该行跟踪1-2月国内同店增速在双位数水平，美国月销持续强劲，公司指引1Q25整体业绩增速翻倍，该行看好公司2025保持强劲增长趋势，重申Top

　　Pick。